文 |  陈宁迪、马行空

美国10年期国债收益率在9月10日大幅上涨12.5个基点，收于4.969%，创下2023年10月19日以来的最高水平。原因是美国财政部实际回购的10-20年期国债金额仅51.87亿美元，低于9月9日美国财政部宣布的60亿美元，更低于之前市场预期的100亿美元。美国新债王Jeffrey Gundlach警告称，美国CPI轨迹与上世纪70年代“惊人相似”，如果再不加息美债长短利率恐大幅上升。但是Jeffrey Gundlach也认为9月凯文·沃什大概率会按兵不动，因为当下无论是美债市场、美股估值，还是AI信用债市场，都处在一个极为脆弱的历史节点。

图 1：美国十年期国债收益率，来源：英为财经

另一方面，在国债收益率大幅上升的情况下，美元指数却仍然在低位徘徊。这反映的是美债的安全共识在动摇。2025年下半年以来尤其显著。

图 2：美国十年期国债与美元指数，来源：MacroMicro

这种动摇并不是说此刻就有新的替代货币出现，而是美债市场越来越难获得低成本的融资。毫无疑问美债不会违约，因为它是内债，理论上美联储想印多少都可以。但是美国必须为此付出的代价是通货膨胀，这也是我一直以来的观点，在多篇文章中都有提到。

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美债融资成本居高不下，AI产业融资岌岌可危

祸不单行，随着美伊冲突加剧，9月11日WTI原油期货价格突破100美元，最新价格是101.18，这无疑会进一步加剧通胀压力。

图 3： WTI原油期货，来源：英为财经

我在上一篇文章《美联储利率背后的万亿赌局》中详细讲了AI的融资需求，2026年美国的AI直接融资约6000-8000亿美元，没有表现在资产负债表上的表外承诺可能突破3.5万亿美元。这是美联储不愿意加息的最大忌讳，因此它宁愿再忍受一段时间高通胀。

全球在AI领域进行大力投资的除了美国就是中国，全球只有这两个玩家。除了建设AI数据中心、研发大模型外，中国还有突破芯片领域掐脖子的重任。因此投资压力并不比美国小。

AI领域，高盛预测中国2026年AI资本支出约1000亿美元（约7200亿人民币），美国约7550亿美元。中金预测中国的AI资本支出约1.2万亿元人民币，我认为这个更贴合中国实际。 考虑到中国互联网企业的盈利能力和市值与美国互联网企业存在巨大差距，这个投资金额已经非常高了。

芯片领域，中国成立了国家集成电路产业投资基金，三期合计6868亿元，撬动的社会资金约1.5万亿，这是用最窄口径统计的。因为从2020-2025年中国仅采购半导体设备就花了（SEMI设备）约2126亿美元，折合1.4万亿元。考虑到美国的各种出口限制，这类公开信息有限，实际投资额应该远高于市场能查到的数据。

最关键的问题是，不管是投资AI还是中国进行的芯片全产业链突破，至今都没有完成，是现在进行时。这就意味着投入不能断，否则前期投入就打水漂了。因此谁的融资成本低在此刻就很重要了，这关系到项目的可持续性。

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中国融资成本显著低于美国

在美国持续加息的情况下，中美十年期国债利差已经达到了惊人的3.29%。中国十年期国债收益率只有1.68%，再加上中国科技创新贷款有1%-1.5%的利率补贴，因此AI和芯片领域中国的实际融资成本在2%左右。而目前美国的十年期国债利率4.95%，谷歌最新的30年公司债回报率是6%以上，其他公司的融资成本只能更高。

图 4：中美十年期国债收益率，来源：MacroMicro

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为什么中国的利率这么低？

远的不说，就在2023年中国的十年期国债利率还在3%左右。中国是怎么做到让它连续下降的？这就不得不说从2023年7月开始的化债了。以前利率高是因为地方政府的城投债挤占了大量社会资金，抬高了借贷成本，市场预计在70万亿元。

中国通过3年的化债，已经把地方政府的隐形负债从70万亿压到了6.5万亿。这一数据是中国财政部8月25日公布的。截至2025年末，政府法定债务余额96万亿元（ 占 GDP 比重为68.6%），其中，国债余额41.2万亿元、省级（省、自治区、直辖市及计划单列市）政府法定债务余额54.8万亿元，这两类都是经全国人大和国务院批准的，因此你可以说他们都是主权信用的体现。财政部公布的地方政府的隐性负债6.5万亿元，怎么做到的呢？

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第一步，盘点总量：必须真实上报

2022年中国的卖地收入开始下滑，而卖地收入是地方政府预算外收入的最重要来源，也是他们偿还城投债的资金来源。随着2022年卖地收入下滑，2023年非标城投债违约数量大增。

图 5：中国土地出让金，来源：德林新经济研究院

图 6：中国城投债违约数量，来源：德林新经济研究院

贵州最先上报中央。2022年贵州遵义市土地出让金160亿元，而遵义当年的城投债利息是167亿元，土地出让金总额无法覆盖有息负债的利息，触发城投债的债务风险，结果2023年1月遵义城投宣布延期20年。2023年4月贵州省政府调研完贵安、遵义、毕节、六盘水等地的债务情况后宣布，仅靠自身能力已经没有化债方法。引发市场震动！

随后，中央开始正面出手，正式拆解城投债危机。2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，重点是摸底隐性债务。中央命令地方政府上报自己的隐性负债，为了鼓励地方真实上报，明确不追究地方政府担保的隐性负债责任。

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第二步，先救危难：

主权债务3年增加35万亿

2023年9月，国办发35号文《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》，先划出12个重点省份：天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏，优先为他们化债。不是因为他们欠的钱多，而是因为他们的债务比例高。

下图是2022年末地方政府的债务余额加上城投有息负债，除以一般公共预算收入加上政府型基金收入，计算得出的地方政府债务压力。你发现发达地区如上海、广东、浙江、福建、山东、江苏这些债务大省还债压力较低，但是中央列出的这些省他们的还债压力更高。

图 7：2022 年地方政府债务余额 +2022 年城投有息负债）/（2022 年一般公共预算收入+2022 年政府性基金收入），来源：德林新经济研究院

2023年10月中央政府发了1.5万亿特殊再融资债券为地方兜底，12月再次明确严控新建政府投资项目、清理规范在建项目。

经过半年的化债，到了2024年2月，国务院发了14号文《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》，把化债范围从12个省扩展到全国。

2024年7月，银监会发布134号文《优化金融支持地方政府平台债务风险化解的通知》，把非持牌金融机构债务、境外债也纳入可置换重组范围，扩大了化债的范围。

2024年8月27日，中国人民银行等四部委联合发布150号文《关于规范退出融资平台公司的通知》，其中明确提出到2027年6月底前全国所有城投融资平台必须完成清理，与地方政府信用彻底切割，并要求政府出文确认剥离融资职能。 作为配套，2024年11月中央推出12万亿的一揽子地方政府隐性债务置换方案，通过发行低利率、长周期的法定地方政府债券，替换高成本的隐性城投债务，这一置换方案还在进行中。

图 8：中国法定债务大幅上升，来源：德林新经济研究院

2023年开始化债时中国的法定债务是61万亿，到2025年底已经增加到了96万亿，3年净增加了35万亿。很难估算有多少是化解地方债增加的。但是我们要知道，这三年中国GDP只是从2022年的120万亿增加到了140万亿，3年净增加不过20万亿而已。

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第三步，市场化运营

切割地方政府信用，增加银行贷款能力

中央置换的基本都是没有经营活动，仅承担融资功能的空壳城投平台。中央定的任务是2027年6月底前，所有融资平台必须全面退出、彻底转型，2025年，地方融资平台就减少了4680家。

图 9：退平台，数据来源：各省2025年《政府工作报告》、预算执行情况报告

窗口指导的原则是对于非经营性资产占总资产比重≤30%；非经营性收入占总收入比重≤30%；财政补贴占净利润比重≤50%，符合这些条件的城投平台还能继续发债，达不到要求的就要关停，这个被称为335原则。

2026年以来，可以继续发债的标准已经提升到非经营性资产占比≤20%；非经营性收入占比≤20%；政府补贴占净利润比例≤40%。另外又增加了有效净资产≥30亿元；总资产报酬率（ROA）＞1%；经营性现金流连续为正；利息覆盖倍数＞1倍。这个被称为224新规。

图 10：退平台窗口指导原则，来源：公开资料整理

对于符合条件的城投公司，在明确切割政府信用后可以以市场化主体的方式继续运作。

随着化债置换落地，市场上的资产荒愈演愈烈，银行理财、保险、基金没有优质固收标的只能抢安全性最优的城投债。2026年4月，全国城投债平均票面利率正式跌破2%，降至1.97%的历史低位。

银行成为城投债贷款主体。截至2025年末城投平台70万亿的有息债务，银行贷款占比提升至70%，债券占比下降至23%。2025年城投债综合融资成本约为4.27%，较2024年下降约40bp，2025年城投付息金额3万亿元，同比下降4.52%。

为了增强银行的贷款能力，2025年财政部发行特别国债5000亿元，支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。2026年9月再次增资3600亿为8家中央金融企业补充核心一级资本。两者合计可以增加10万亿的贷款。

过去政府融资平台的贷款通过“租赁和商务服务业” “电热气水”“水利环境公共事业”等行业分类进入到了银行的资产负债表。自2023年6月开始化债以来，四大行此类贷款共增加了7.5万亿元，整体贷款额达到了25.4万亿元，增速明显高于整体贷款，这是不正常的现象。如果加成各地的城市商业银行，这一数字预计会更高。

总结一下就是，没能力创造现金流的融资平台，直接关闭，债务中央背，以后也不许地方政府自己借钱。对于有经营能力，有能力创造现金流的平台，你要切割政府信用，凭自己信用去银行借钱。为了让银行有钱出借，中央前后补充了两次核心一级资本共计8600亿，能增加十万亿的贷款。

这些城投公司现在都变成正常的、能创造现金流的市场化企业了，已经和地方政府做了清晰的切割，是可以破产的市场主体，所以他的债务自然就不能算中央债务。这是为什么中央说隐性负债只有6.5万亿的原因。也是中国的十年期国债价格能下降到1.6%的原因。三年的艰苦化债让中国具备了充足的弹药在AI领域进行投资。

上图展示的银行贷款分类也可以看出，除了城投相关的贷款外，只有制造业贷款的增幅也保持了非常高的速度。

03

当下的AI产业竞争，时间优势在中国一边

虽然AI领域美国投资金额更大，但是并不意味着美国必胜。他们的AI投资除了买芯片设备外，还要投资建设电网系统，这是一笔不小的开支。但是在中国完全不需要，没有任何一家AI企业 需要独立投资电网，也没有任何一家AI企业担心没电。加上中国的资金成本只有美国的20%-50%，这对于AI这个新生的技术来说是巨大的优势，而且这种优势已经被资本市场看到了。

以前只要中美国债利差扩大，人民币就会贬值，他们是非常标准的负相关，说明有套利资金。可是从2025年下半年开始，即便中美利差在高位，而且持续扩大，但是人民币依旧非常坚挺，不但没贬值还在持续升值，说明市场看好人民币不看好美元。

图 11：中美国债利差与汇率走势，来源：MacroMicro

2029年9月10日，中国人民银行发布的数据显示，截至二季度末，境外机构和个人持有的境内人民币金融资产规模从一季度末的10.21万亿元增加至11.33万亿元。分项来看，境外机构和个人持有的股票资产二季度增加了超过9400亿元人民币，创有记录以来最大单季增幅。渣打银行认为，这反映了境外投资者对中国股票资产的兴趣有所回升，尤其是人工智能（AI）和绿色能源相关企业股票。是市场对中国的投资需求让人民币持续走强。2026年以来美元兑人民币已经从7升值到6.7。

当然，世界对中国的投资还处于非常早期的阶段。全球主动型股票基金对美国市场的配置比例在55%左右，对中国市场的配置比例仍不足2%。以人民币计价的国际债券只有2万多亿元，在全球市场中仅占1%，远低于美元的46%、欧元的40%和英镑的8%。但是，只要美债“安全资产”共识继续动摇，而债务供给扩张、“终极买家”不足的问题没有得到解决，全球储备多元化和“去美元化”就会继续推进，美元长期贬值趋势难以逆转。

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总结

1. 美国国债收益率再次创下新高，同时通胀高涨。但是美联储迟迟难以加息。原因在于加息会推高美国市场的融资成本，对AI产业发展不利。

2. 目前中美是唯二的AI大国，两国在AI投资上进行竞赛。中国不仅要进行AI投资，还要建立半导体产业链，投资压力大。但中国的市场利率远远低于美国，具备融资竞争力。

3. 中国融资成本低的一大原因是，中央政府早早对地方政府隐性负债进行了清理，通过长债置换、债务剥离等方式将地方城投债纳入表内，压低了利率。中国还先后为银行补充两次核心一级资本金8600亿，为银行信贷提供弹药。

4. 中国的融资优势、电力优势使得中国有可能在AI竞争中胜过美国。中国资产对境外投资者的吸引力也不断增加，人民币走强。 随着美债“安全资产”共识动摇，全球储备多元化和去美元化不断推进，美元地位将会长期下降。

作者简介：

陈宁迪，毕业于芝加哥大学，获经济学及统计学（荣誉）学士学位，于环球金融行业有超过26年经验，先后创立德林证券及德林家族办公室，曾是香港证监会授予之第1、4、6号牌照持牌负责人。现任德林控股集团董事局主席、执行董事及首席执行官，香港有限合伙基金协会副会长，著有《财富聚变时代：发掘逆周期的生存智慧》。

马行空，本科毕业于香港中文大学，研究生毕业于清华大学，曾任《财经郎眼》总策划，现任德林控股首席经济学家、德林新经济研究院执行院长，香港证监会4号牌持牌人，著有《贸易能力塑造国家能力》、《你的投资机会在哪里》、《萧条下的希望》等畅销书。

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