最近的市场，一句话总结就是：正在加速降低总风险和总杠杆。说白了，以前大家还能在股市和债市之间“跷跷板”避险，现在倒好，基本面、情绪和流动性同时收缩，直接上演了一出“股债双杀”。

这波下跌到底是怎么发生的？我们不妨把市场拆开，看看背后的底层逻辑。

1. 海外AI神话被财报扯下遮羞布

之前大家都在等财报救命，只要大厂继续增长、资本开支（CAPEX，也就是企业买设备建厂的钱）不见顶，AI的故事就能讲下去。可惜，这轮财报没把人救回来。

Alphabet（谷歌母公司）第三季度收入1276亿美元，低于预期，虽然云业务翻倍，但盖不住广告业务拉胯，自由现金流直接干成了负91亿美元。Intel（英特尔）更惨，四季度指引远低于预期，盘后一度暴跌23%。市场本来指望财报终结“AI鬼故事”，结果财报亲自给鬼故事补上了铁证。

2. A股“浓眉大眼”的AI股也集体叛变

海外大厂拉胯，国内产业链自然没法独善其身。曾经业绩最硬的几家A股AI公司，这次全都没凑出体面来。

新易盛、中际旭创、天孚通信，这几位曾经的“超预期学霸”，最新季报要么环比下降，要么低于机构预期。最让人哭笑不得的是胜宏科技，主业辛辛苦苦赚的钱，被炒股副业亏掉近7亿给砍去了大半。投资者买你是为了赚AI的钱，结果还得替管理层的炒股水平买单。这个季度不杀它，杀谁呢？

3. 债市暴跌，底层“信仰”开裂了

股市跌就算了，今天连债市也崩了。30年国债期货居然跳水了100bp，这可是极其罕见的。

导火索是珠海市属AAA国企华发，被爆出信托产品未能按期兑付，相关债券大幅下跌。这直接动摇了市场一个根深蒂固的信仰：“地方国企不会发生流动性事故”。再加上之前10年期国债收益率逼近1.60%，久期交易（简单说就是对利率极度敏感的长债押注）过于拥挤。现在信用债一暴雷，大家才发现，屋里的蟑螂可能不止一只。最可怕的是，股票跌的时候，资金没有像往常一样冲进国债避险，反而是一起卖出。

4. 小丑竟是我自己

看懂了上面这些，你就明白现在的市场在经历什么。权益端在杀AI业绩，信用端在杀国企信仰，利率端在清理拥挤的长债交易。全线收缩，无处可躲。

今天还有一则新闻，江西来了一位新领导，地方上可能不太认识，但股民们天天念叨，原本以为是大利好，结果市场依然冷酷。原来，小丑竟是我们自己，只能摇头苦笑。

面对这种剧烈波动，与其每天一惊一乍，不如把每一次下行当做周期的一部分。守住手里的真金白银，不重仓、不碰杠杆，活下去，比什么都重要。

（风险提示：本文仅做宏观逻辑与认知梳理，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。）

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OCR:IMG:AI终于开始杀 业绩，而债市 开始杀信仰 大橘子姑娘，借一步说话。 AI终于开始杀业绩了。 经历了一个季度的AI鬼故事，很多基本面信徒还在 等财报救命。只要大厂继续增长、CAPEX不见顶、 连业绩兑现，叙事、筹码和流动性都可 可惜，这轮财报没把人救回来。 Alphabet第三季度收入1276亿美元，低于市场预 头条@31复利社

OCR:IMG:期的1282亿美元；调整后每股收益2.67美元，也低 于预期的3.02美元。GoogleCloud收入翻倍，仍 然盖不住搜索广告miss和现金流恶化。单季资本开 支514亿美元，自由现金流负91亿美元，已经连续 季度为负，明年资本开支还要继续增 Intel也不给人活路。第三季度收入165亿美元，同 比增长21%，当期数据尚可；四季度收入指引只有 150亿至160亿美元，明显低于市场预期的170.7亿 美元。公司预计PC市场疲弱至少持续到明年上半 年，今年也无法实现正现金流。股价盘后一度下跌 23%。 Google前几个季度还能靠云业务和Gemini给希 望，Intel也在讲制程、数据中心恢复和代工重组。 到了这次，最后谁都没凑出体面来。 市场等着财报终结AI鬼故事，财报亲自给鬼故事补 上了证据。 A股浓眉大眼大光们也集体叛变了，知道超预期也 救不回股价，索性演都懒得演了。 新易盛第三季度收入109.40亿元，归母净利润 38.43亿元，环比分别下降约13%和19%；前三季 头条@31复利社

OCR:IMG:度经营现金流同比下降68.42%，属于明确的大 miss。 中际旭创第三季度收入277.69亿元，归母净利润 7亿元，没有达到市场期待的90亿元以 司解释了汇兑、公允价值变动和DSP等核心物料偏 紧的影响。还原特殊项目后，经营性利润依然不 错，但市场此前交易的是连续超预期，接近预期已 经不够。 惯犯天孚通信akamiss王，依l旧miss，第三季度 收入19.23亿元，净利润8.79亿元，低于市场普遍 期待的9亿元以上。 胜宏科技更加抽象。主业扣非利润还在增长，归母 润却被产业链股票投资的浮亏砍去大半 业辛辛苦苦赚钱，炒股副业一把亏掉近7亿元，财 报发布以后赶紧修订证券投资制度，表示今后要加 究和风控。投资者买胜宏是为了赚AI拍 后还得替管理层的炒股水平买单。这个季度不杀 它，杀谁呢？ 这些曾经是A股AI产业链业绩最硬的公司，连续八 九个季度超预期，第一个季度低于预期，拐点意味 头条@31复利社

OCR:IMG:很重。如今挺过杀估值以后，业绩也无法自证，估 值便失去了锚。 今天连债市也崩了。 华发的债务问题继续发酵。市场消息称，两款信托 产品未能按期兑付，集团还在寻求银行贷款展期和 其中一款产品据称已经向部分投资者 公开债券尚未正式违约，但华发相关债券已经大幅 下跌。30年国债期货居然也跳水了100bp，我问AI 上一次是什么时候？AI沉默以对。 华发是珠海市属AAA国企，也是三道红线以后依然 逆势扩张的代表。这块地产城投的安全牌居然也不 安全了，恐怕“地方国企不会发生流动性事故”的 信仰，已经裂开了一条缝。 长债下跌不能全部归因于华发。10年国债收益率此 经逼近1.60%，30年降至2.05%左右， 易过于拥挤，又叠加跨月和监管提醒。华发增加了 信用债赎回的担忧，也暴露出整个债市的脆弱。 这究竟是偶发事件，还是房间里的蟑螂，我不是债 市专家，只能看市场如何反馈。但是股票下跌时， 资金没有进入国债避险，反而一起卖出。这意味着 头条@31复利社

OCR:IMG:市场正在降低总风险和总杠杆。 权益端杀AI业绩，信用端杀信仰，利率端清理拥挤 的久期交易。基本面、情绪和流动性同时收缩，股 债双杀便出现了。 最后，今天还有一则新闻，江西来了一位新领导， 可能地方上不太认识他，但是股民们天天念叨，所 以是大获全胜？ 原来，小丑竟是自己，摇头苦笑。 头条@31复利社